【財(cái)經(jīng)分析】債市博弈結(jié)構(gòu)變遷？特別國(guó)債發(fā)行期限傳聞引發(fā)超長(zhǎng)債搶籌

新華財(cái)經(jīng)北京4月13日電（王菁）近期，一則關(guān)于超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行期限可能縮短的市場(chǎng)傳聞，點(diǎn)燃了債市超長(zhǎng)端做多熱情，30年期國(guó)債收益率快速下行，期限利差大幅收窄。截至4月13日收盤，30年期國(guó)債收益率已跌破2.30%，同期限國(guó)債期貨主力合約上周至今漲超1%。

業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，本輪超長(zhǎng)債行情的快速演繹，既是市場(chǎng)對(duì)供給結(jié)構(gòu)變化的提前定價(jià)，也反映出交易盤主導(dǎo)下的情緒修復(fù)。在消息明朗之前，債市博弈將圍繞利差壓縮空間和供給節(jié)奏預(yù)期展開(kāi)，短期交易熱度與中期配置價(jià)值的共振值得持續(xù)關(guān)注。

“小作文”點(diǎn)燃超長(zhǎng)債買需 交易盤主導(dǎo)行情快速演繹

市場(chǎng)傳聞的發(fā)酵始于上周五下午。4月10日下午2點(diǎn)45分左右，債市出現(xiàn)了一個(gè)罕見(jiàn)的分化信號(hào)——30年期國(guó)債期貨主力合約突然拉升，而10年期主力合約卻在下跌，兩者反向運(yùn)行。與此同時(shí)，市場(chǎng)上開(kāi)始流傳一則消息：2026年超長(zhǎng)期特別國(guó)債的發(fā)行期限結(jié)構(gòu)可能有變，30年及以上期限的占比將降低，20年及以下期限的占比提升。

在消息面的刺激下，此前已在30年期國(guó)債上陸續(xù)建倉(cāng)的基金和理財(cái)資金被迅速點(diǎn)燃。30年期國(guó)債活躍券“260002”在上周五和今日的期貨收盤之后收益率快速走低，每日短時(shí)間內(nèi)下行超過(guò)2BPs。

“踏空的焦慮情緒彌漫市場(chǎng)，推動(dòng)超長(zhǎng)債行情加速演繹?！笔袌?chǎng)資深交易人士對(duì)新華財(cái)經(jīng)解釋，傳聞的邏輯鏈條清晰直接，即如果30年期超長(zhǎng)期國(guó)債供給減少，長(zhǎng)端供給壓力將隨之緩解，超長(zhǎng)債利差有望進(jìn)一步收窄。做平收益率曲線的交易邏輯由此形成閉環(huán)。

近日，期限利差收窄幅度顯著，收益率曲線陡峭化格局被快速修正。進(jìn)入本周一（4月13日），傳聞效應(yīng)持續(xù)發(fā)酵，銀行間現(xiàn)券收益率曲線平坦化下移，國(guó)債期貨主力全線收漲。30年期主力合約漲0.38%報(bào)112.75，10年期主力合約漲0.09%報(bào)108.365。銀行間主要利率債收益率普遍下行，30年期國(guó)債“26附息國(guó)債02”收益率繼續(xù)下行1.2BP至2.29%。

一位滬上公募固收投資經(jīng)理向新華財(cái)經(jīng)回憶，上周五尾盤已有資金提前布局，三個(gè)期貨合約同步放量，“不過(guò)周一開(kāi)盤后的買盤更令人意外，市場(chǎng)上似乎瞬間達(dá)成共識(shí)”。他進(jìn)一步描述稱，盤口幾乎看不到有效抵抗，賣單掛出即被消化，“全市場(chǎng)都在搶籌30年期國(guó)債，賣出后很難再以同等價(jià)格補(bǔ)回”。

另從資金面看，央行4月13日開(kāi)展了5億元7天期逆回購(gòu)操作，全額滿足了一級(jí)交易商需求，操作利率維持在1.40%。短端資金利率小幅回升，隔夜Shibor上行0.2BP至1.224%，資金面整體仍保持寬松。

值得注意的是，本輪超長(zhǎng)債的強(qiáng)勢(shì)并非孤立事件。在此之前，市場(chǎng)對(duì)超長(zhǎng)端的擔(dān)憂主要集中于三個(gè)方面：通脹預(yù)期、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期以及超長(zhǎng)債供給壓力。

財(cái)通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫彬彬指出，前期市場(chǎng)對(duì)通脹的擔(dān)憂部分源于地緣沖突帶動(dòng)的油價(jià)波動(dòng)，但隨著美伊宣布臨時(shí)停火，油價(jià)快速波動(dòng)可能告一段落，通脹擔(dān)憂略有緩和。與此同時(shí)，3月票據(jù)利率回落與銀行資金充裕指向信貸動(dòng)能可能已弱化。近期資金整體寬松，但市場(chǎng)對(duì)超長(zhǎng)端的預(yù)期偏弱，導(dǎo)致資金擁擠在短端，市場(chǎng)信心恢復(fù)之后超長(zhǎng)端可能迎來(lái)顯著修復(fù)。

西南證券研究院固收首席楊杰峰認(rèn)為，當(dāng)前30年國(guó)債的走強(qiáng)更多體現(xiàn)為階段性的交易修復(fù)，而非負(fù)債端驅(qū)動(dòng)的趨勢(shì)行情。從機(jī)構(gòu)行為看，本輪30年國(guó)債的實(shí)際買盤主要來(lái)自券商、基金以及其他交易機(jī)構(gòu)，而非保險(xiǎn)等典型長(zhǎng)期配置力量，行情驅(qū)動(dòng)更多來(lái)自交易博弈而非負(fù)債端久期需求的系統(tǒng)性回升。

某大型券商固收首席分析師補(bǔ)充稱，“當(dāng)前50BP左右的期限利差處于歷史偏高位置，從均值回歸角度看，利差壓縮仍有空間，這也是交易資金敢于集中做多超長(zhǎng)端的重要依據(jù)?！?/p>

機(jī)構(gòu)研判分歧中尋共識(shí) 供給變局成后市關(guān)鍵變量

盡管市場(chǎng)對(duì)發(fā)行期限調(diào)整的傳聞反應(yīng)熱烈，但多家機(jī)構(gòu)對(duì)此持審慎態(tài)度。從理性層面分析，特別國(guó)債發(fā)行期限大幅縮短的可能性或許并不高，專家客觀評(píng)估特別國(guó)債發(fā)行期限不太可能系統(tǒng)性降低至15年和20年。

孫彬彬表示，從2023至2025年的發(fā)行情況來(lái)看，15年期國(guó)債均為前期特別國(guó)債到期后的續(xù)發(fā)，海外國(guó)家也不將15年作為主流發(fā)行期限；20年期國(guó)債占比約20%，雖略低于美國(guó)的39%和日本的45%，可能稍有提升空間，但從財(cái)政安排發(fā)債期限來(lái)看，出于利率曲線建設(shè)、項(xiàng)目周期匹配、融資成本降低的綜合考慮，財(cái)政大規(guī)模降低發(fā)行期限的可能性不大。

然而，孫彬彬同時(shí)強(qiáng)調(diào)，“雖然特別國(guó)債發(fā)行期限降低的可信度不高，但重點(diǎn)是市場(chǎng)已經(jīng)相應(yīng)進(jìn)行了交易。近期市場(chǎng)對(duì)超長(zhǎng)端的通脹擔(dān)憂、復(fù)蘇擔(dān)憂及供給擔(dān)憂或已充分定價(jià)，二季度10年期國(guó)債有望下行至1.7%，30年期國(guó)債有望下行至2.15%，建議積極布局久期策略?！?/p>

華東某銀行金融市場(chǎng)部負(fù)責(zé)人對(duì)新華財(cái)經(jīng)表示，即便傳聞最終未能落地，市場(chǎng)對(duì)超長(zhǎng)債供給結(jié)構(gòu)的討論本身已構(gòu)成積極信號(hào)，反映了投資者對(duì)久期價(jià)值的重新審視。

國(guó)盛固收首席楊業(yè)偉則從更宏觀的視角分析了超長(zhǎng)債補(bǔ)漲的多重驅(qū)動(dòng)力。他認(rèn)為，資金預(yù)計(jì)將持續(xù)寬松，短端可提供預(yù)期回報(bào)有限。目前3年期AAA中票僅1.71%，即使考慮杠桿和騎乘，綜合收益也很有限，難以滿足投資者需求。

楊業(yè)偉在研報(bào)中還測(cè)算，若收益率曲線回歸2021年以來(lái)均值，本輪10年期國(guó)債有望下行至1.70%左右，30年期國(guó)債有望下探2.1%，對(duì)應(yīng)超長(zhǎng)端仍有超過(guò)20BPs的潛在修復(fù)空間。一位私募債券投資總監(jiān)則提醒，短期情緒過(guò)熱后需警惕波動(dòng)加大，但中期配置價(jià)值依然突出，投資者可在回調(diào)中逐步布局。

前述交易人士進(jìn)一步表示，“在財(cái)政部正式公告出來(lái)之前，特別國(guó)債的發(fā)行結(jié)構(gòu)還屬于未知狀態(tài)。如果財(cái)政部這次真的調(diào)整了期限結(jié)構(gòu)，長(zhǎng)端供給壓力釋放，那么原本的供給敘事就要切換了。但傳聞畢竟只是傳聞，一切塵埃未定?！?/p>

展望后市，債市交易主線或?qū)@“短端穩(wěn)定+長(zhǎng)端博弈”兩條線索展開(kāi)，市場(chǎng)對(duì)超長(zhǎng)久期偏好的預(yù)期或仍將升溫，資金選擇補(bǔ)漲空間更大的超長(zhǎng)端品種，同時(shí)也顯現(xiàn)出市場(chǎng)更關(guān)注定價(jià)邏輯與市場(chǎng)表現(xiàn)的邊際變化。隨著二季度超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行計(jì)劃漸行漸近，債市投資者既需警惕傳聞落空后的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，也應(yīng)密切關(guān)注政策窗口可能帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

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編輯：王柘

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